1、進(jìn)口煤穩(wěn)中有降。2024 年動(dòng)力煤對(duì)外依存度或高達(dá)11.9%，在能源安全愈加重要的背景下，或需降低對(duì)外依存度；同時(shí)，受國(guó)內(nèi)煤價(jià)下行和人民幣貶值影響，國(guó)內(nèi)外價(jià)差正在迅速收窄；此外，全球供應(yīng)仍面臨不確定性。

受俄羅斯制裁、運(yùn)費(fèi)、物流限制等，印尼、澳洲或受拉尼娜天氣影響。展望2025年，參考普氏等預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤進(jìn)口或穩(wěn)中有降，難超預(yù)期，全年水平或在3.8 億噸左右，同比下滑5.6%。

2、產(chǎn)地發(fā)運(yùn)延續(xù)倒掛。北方港口和晉陜蒙主產(chǎn)區(qū)存在煤炭供需結(jié)構(gòu)的不同現(xiàn)狀。

北方港口作為煤炭的主要下水點(diǎn)，其煤炭供應(yīng)主要依賴于“三西”地區(qū)，以及進(jìn)口煤到港，需求相對(duì)單一（主要是南方地區(qū)電廠和建材行業(yè)）；主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)主要系當(dāng)?shù)卦寒a(chǎn)量，需求結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化（電力、冶金、化工，疊加貿(mào)易商投機(jī)需求）。因此，隨著長(zhǎng)協(xié)煤比例的增長(zhǎng)，主產(chǎn)地和沿海港口煤炭供需逐漸分化，發(fā)運(yùn)倒掛（煤炭從產(chǎn)地發(fā)運(yùn)到港口的成本高于港口的售價(jià)）現(xiàn)象持續(xù)存在且仍未改善，這會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易商和煤炭企業(yè)發(fā)運(yùn)煤炭到港口的積極性降低，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)港口貿(mào)易商囤貨成本持續(xù)高位，港口價(jià)格下降時(shí)貿(mào)易商無(wú)法完成輪庫(kù)，對(duì)降價(jià)存在抵抗情緒，亦為港口煤炭?jī)r(jià)格的階段性支撐。2025 年考慮到長(zhǎng)協(xié)煤政策依舊以及進(jìn)口煤到港等壓力，預(yù)計(jì)產(chǎn)地發(fā)運(yùn)倒掛現(xiàn)象仍將延續(xù)。

3、增持回購(gòu)規(guī)模、范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

2024 年9 月24 日，央行首次設(shè)立支持資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，國(guó)家創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款。對(duì)于高股息率的公司，這一政策有助于大股東以較低成本增持股份，從而可能提高分紅率，吸引更多追求穩(wěn)定收益的投資者。以股息率4%的上市公司為例，假設(shè)股價(jià)不變的情況下，2.25%利率借款兩億元進(jìn)行增持，分紅到賬為800 萬(wàn)元，還借款利息需要450 萬(wàn)元，凈收入預(yù)計(jì)約為350 萬(wàn)元，此利差收益能長(zhǎng)期存在且具有明顯優(yōu)勢(shì)。對(duì)于具有高股息特征的煤炭板塊而言，股息率高于4%的煤炭企業(yè)在2.25%借款利率下具有明顯“利差收益”，疊加煤炭企業(yè)賬面現(xiàn)金充沛和較低的資本開支需求，煤炭上市公司提高分紅比例和回購(gòu)頻率的意愿有望明顯增強(qiáng)。2024 年，平煤股份（回購(gòu)規(guī)模5~10 億）、淮北礦業(yè)（增持3~5 億元）紛紛響應(yīng)，展望2025 年，1 月2日，金融管理部門對(duì)股票回購(gòu)增持再貸款落地有關(guān)政策進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化，主要包括提高融資比例、進(jìn)一步規(guī)范銀行等金融機(jī)構(gòu)的操作流程等，增持回購(gòu)規(guī)模&范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

4、一級(jí)市場(chǎng)火爆依舊。

2024 年截至11 月底，山西省通過(guò)網(wǎng)上掛牌出讓方式，實(shí)現(xiàn)多宗煤炭市場(chǎng)探礦權(quán)市場(chǎng)化配置，助力財(cái)政持續(xù)增收和煤炭穩(wěn)產(chǎn)保供，共實(shí)現(xiàn)6宗煤炭探礦權(quán)出讓，成交價(jià)約800 億元。除了山西省煤炭資源出讓及山西省上市公司積極布局資源競(jìng)拍外，蘇能股份、陜西能源等其他省份煤炭上市公司也積極布局甘肅省煤炭資源競(jìng)拍擴(kuò)充。煤炭主產(chǎn)區(qū)通過(guò)拍賣煤炭資源，不僅能夠增加財(cái)政收入，還能保障煤炭的穩(wěn)定供應(yīng)，政策支持&資源稀缺性等多重因素推動(dòng)下，2025 年煤炭資源一級(jí)市場(chǎng)交易預(yù)計(jì)火爆依舊。

5、資產(chǎn)注入、橫向并購(gòu)有望提速。

2024 年9 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》，并購(gòu)重組是央企、國(guó)企邁向做強(qiáng)做優(yōu)做大的關(guān)鍵，對(duì)于煤炭企業(yè)“并購(gòu)重組”主要以資產(chǎn)注入&橫向并購(gòu)為主，對(duì)于多數(shù)煤炭上市企業(yè)，其與控股股東有《解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾》，如中國(guó)平煤神馬集團(tuán)承諾在夏店礦及梁北二井投產(chǎn)后36 個(gè)月內(nèi)，將夏店煤業(yè)、梁北二井煤業(yè)的全部股權(quán)或夏店礦及梁北二井相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給平煤股份或其子公司。通過(guò)資產(chǎn)注入，煤炭上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)煤炭資源接續(xù)及的優(yōu)化配置，提高生產(chǎn)效率，規(guī)模化擴(kuò)大亦有助于降低噸煤成本。除了煤炭資源注入，煤炭企業(yè)亦可收購(gòu)集團(tuán)非煤資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，平滑煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，2024 年陜西煤業(yè)通過(guò)非公開協(xié)議方式現(xiàn)金收購(gòu)陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司持有陜煤電力集團(tuán)88.6525%股權(quán)，我們預(yù)計(jì)收購(gòu)?fù)瓿珊螅兾髅簶I(yè)有望踐行延伸“煤電一體化”戰(zhàn)略，增厚公司利潤(rùn)，且一體化布局有望減少公司業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)，提升估值水平。

6、煤企出海或成為新選擇。

隨著國(guó)內(nèi)煤炭資源批復(fù)愈發(fā)困難和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，煤企出海或成為新選擇，這有助于煤炭企業(yè)在全球范圍內(nèi)拓展市場(chǎng)、提升競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)地域多元化配置，也響應(yīng)了國(guó)家“一帶一路”倡議。中國(guó)秦發(fā)成功布局“煤炭出海”，2021 年5 月25 日，公司公告稱已完成SDE 70%股權(quán)的收購(gòu)項(xiàng)目，截止到2023 年底，擁有SDE 75%股權(quán)，SDE 煤礦資源優(yōu)異，發(fā)熱量可至4450-4500kcal/kg（net, ar），煤炭資源量約為2.93~5.89 億噸。截至2023 年11 月30 日，公司在SDE 煤礦投資總額約為3 億美元，SDE 一期煤礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能1000 萬(wàn)噸/年，2023 年底SDE 煤礦已進(jìn)入試生產(chǎn)階段。平煤集團(tuán)亦有望拓展“印尼”布局，2024 年底與秦發(fā)集團(tuán)于印尼交流，探討雙方印尼煤礦合作模式等。

7、國(guó)內(nèi)外煤價(jià)波動(dòng)或加劇。

根據(jù)2025 年電煤長(zhǎng)協(xié)要求，“基準(zhǔn)價(jià)未變，增加浮動(dòng)價(jià)CECI 指數(shù)，履約要求和煤企簽訂比例小幅下降。”我們預(yù)計(jì)這些變化不會(huì)影響價(jià)格方向，但會(huì)加劇國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)。同時(shí)，參考普氏《大宗商品2025》報(bào)告，印尼4200kcal/kg 價(jià)格2024 年長(zhǎng)期處于窄幅震蕩，部分貿(mào)易商利潤(rùn)損失較大，開始抉擇是否2025 年繼續(xù)與中國(guó)簽訂長(zhǎng)期合同，若2025 年海外貿(mào)易煤長(zhǎng)期合同比例下降，或會(huì)加劇2025 年主流海運(yùn)煤價(jià)格波動(dòng)幅度。

8、智能化改造繼續(xù)助力行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2024 年《關(guān)于進(jìn)一步加煤煤礦智能化建設(shè)促進(jìn)煤炭高質(zhì)量發(fā)展的通知》指出“大型煤礦要加煤智能化改造，到2025 年底前建成單個(gè)或多個(gè)系統(tǒng)智能化，具備條件的要實(shí)現(xiàn)采掘系統(tǒng)智能化。鼓勵(lì)300 萬(wàn)噸/年以上的生產(chǎn)煤礦全面推進(jìn)主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)智能化改造，力爭(zhēng)率先建成全系統(tǒng)智能化煤礦。災(zāi)害嚴(yán)重煤礦以及海拔高于2400 米或采深大于600 米的生產(chǎn)煤礦，要根據(jù)地質(zhì)條件與災(zāi)害特點(diǎn)一礦一策制定智能化改造方案，加煤推進(jìn)重點(diǎn)危險(xiǎn)環(huán)節(jié)智能化改造，全面增強(qiáng)生產(chǎn)安全保障能力。發(fā)生較大及以上事故的煤礦，復(fù)產(chǎn)前要制定智能化建設(shè)方案，明確完成時(shí)限，按要求限期建成。”在政策支持下，智能化改造繼續(xù)助力行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，煤炭行業(yè)智能化改造包括引入先進(jìn)的自動(dòng)化設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、大數(shù)據(jù)分析和人工智能等，以提高煤炭開采的精準(zhǔn)度和效率、預(yù)防和減少礦難事故，保障礦工安全。同時(shí)幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高經(jīng)濟(jì)效益。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和政策的持續(xù)推動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)煤炭行業(yè)的智能化水平將進(jìn)一步提高，為行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展注入新的動(dòng)力。

9、煤化工依舊高增，度電煤耗延續(xù)上行。

新疆煤化工產(chǎn)業(yè)煤速發(fā)展為非電煤需求長(zhǎng)期賦能，新疆潔凈能源多聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目、資源化綜合利用制甲醇升級(jí)示范項(xiàng)目、100萬(wàn)噸/年醋酸和15 萬(wàn)噸/年醋酐等項(xiàng)目有望于2024 年年底建成投產(chǎn)；以煤制烯烴項(xiàng)目為代表的一批重點(diǎn)項(xiàng)目前期手續(xù)辦理完畢開建，國(guó)能哈密煤制油、國(guó)能準(zhǔn)東煤制氣、天池能源煤制氣等項(xiàng)目啟動(dòng)前期手續(xù)，未來(lái)3~4 年將有一批重點(diǎn)項(xiàng)目建成投產(chǎn)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展形成新的支撐。同時(shí)，甲醇、尿素等產(chǎn)品2025 年仍處于產(chǎn)能集中投產(chǎn)階段，增加用煤基數(shù)，疊加煤制烯烴2025 年利潤(rùn)性價(jià)比依舊，開工率延續(xù)高位，用煤需求增量可期。截至2024 年11 月，中國(guó)供電煤耗率304.8 克/千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)0.98 克/千瓦時(shí)，考慮到隨著火電靈活性改造的推進(jìn)，煤電機(jī)組低負(fù)荷運(yùn)行時(shí)，煤耗顯著增加，國(guó)家電網(wǎng)研究數(shù)據(jù)顯示，煤電機(jī)組負(fù)荷每降低10%，煤耗將要增加5%，故我們預(yù)計(jì)2025 年度電煤耗延續(xù)上行。

10、災(zāi)害區(qū)綜合治理存在變數(shù)。

新疆、內(nèi)蒙古是中國(guó)目前火區(qū)煤治理核心，截至2024 年6 月新疆自治區(qū)84 處煤田火區(qū)中，已治理和正在治理的37處，占44.05%；開展詳細(xì)勘查和初步設(shè)計(jì)的38 處，占45.24%；還未啟動(dòng)的9 處，占10.71%，治理之路任重而道遠(yuǎn)。根據(jù)《內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府關(guān)于進(jìn)一步做好煤田（煤礦）火區(qū)采空區(qū)災(zāi)害治理管理工作的意見》，“國(guó)家有關(guān)部委批復(fù)的小煤礦老采空區(qū)災(zāi)害治理等項(xiàng)目，治理期在2025年底前的，要嚴(yán)格按照批復(fù)實(shí)施治理；治理期在2025 年底后的，要優(yōu)化初步設(shè)計(jì)，由屬地盟行政公署、市人民政府備案，在2025 年底前完成治理。自治區(qū)已批復(fù)初步設(shè)計(jì)的煤礦采空區(qū)災(zāi)害治理項(xiàng)目，原批復(fù)初步設(shè)計(jì)治理期在2025 年底前的，具備土地、水保等相關(guān)手續(xù)，可繼續(xù)按原初步設(shè)計(jì)實(shí)施治理；原批復(fù)初步設(shè)計(jì)治理期在2025 年底后的，要根據(jù)實(shí)際優(yōu)化初步設(shè)計(jì)，縮小范圍、縮短工期，由屬地盟行政公署、市人民政府組織審查、批復(fù)后實(shí)施，2025 年底前完成治理。”可見，2025 年是火區(qū)煤治理重要節(jié)點(diǎn)，在相關(guān)前期要求下，火區(qū)煤治理或會(huì)加速推進(jìn)不確定性較高。

轉(zhuǎn)載自新浪財(cái)經(jīng)    資訊來(lái)源：國(guó)盛證券有限責(zé)任公司   研究員：張津銘/劉力鈺